六看柔宇科技IPO:商業化遲遲不落地,是“PPT公司”還是創新先鋒?

2021-01-11 08:50 來源: 節點財經 

  頂着明星獨角獸光環一路走來,在即將上市的臨門一腳,柔宇科技卻再次被質疑為“PPT公司”、“客户造假”等。

  2020年12月31日,柔宇科技向上交所遞交招股書,欲闖關科創板,擬募集約144億元。在目前已上市的科創板個股中,這一募資額僅次於中芯國際。以不超過48000萬股的發行後總股本計算,其估值約為578億元,較2020年第四季度完成3億美元F輪融資時上浮約四成,彼時柔宇科技的估值為60億美元。

  伴隨招股書披露,柔宇科技再次成為市場關注的焦點。和其巨量募資和高昂估值相對的,是市場對這家公司技術、量產和商業化多項能力的質疑,包括產能利用率低、客户不明、行業前景堪憂等。而更嚴重的,可能是財務造假。

  被光鮮亮麗的融資履歷包圍的柔宇科技,其招股書究竟揭示了什麼祕密?節點財經將從柔宇科技的技術路線、財務狀況、行業前景等多個維度入手,全面拆解這家獨角獸公司,並在諸多數據中洞悉公司未來的成長空間。

  看資本結構:豪華投資團加持 估值過高被質疑

  2012年,戴着“斯坦福學霸”、“柔性屏幕”等光環的柔宇科技成立,很快獲得各路資本押注:除了深創投、松禾資本等,還陸續獲得IDG資本、基石資本、Alpha Wealth、中信資本、前海母基金、尚乘集團、越秀產業基金等近20家PE/VC機構的加持。

  在豪華投資團的支持下,柔宇科技累計完成12輪融資,累計融資額超過70億元,成為創投圈令人矚目的明星獨角獸。2020年,新經濟行業數據機構iiMedia Research發佈了《2020中國新經濟獨角獸200強榜單》,評選出國內前200家估值超過10億美元的未上市企業。柔宇科技以60億美元估值躋身榜單。

  這家公司吸引各路資本的究竟是什麼?一方面,創始人的學霸光環起了一定作用,柔宇科技創始人劉自鴻本碩畢業自清華電子工程專業,後獲斯坦福博士,2012年離開IBM後創辦柔宇科技。此外,也和柔宇科技的技術方向有關。

  招股書顯示,柔宇科技的核心技術產品主要是柔性顯示屏和柔性傳感器,應用產品除了可摺疊手機,還有柔記智能手寫本、柔宇智能會議顯示終端、電子書、車內安全智能屏、曲面電梯中控等。

  資本敢於押注柔性科技,更多是賭一個全柔性OLED主要下游應用——摺疊屏手機的爆發,以及柔宇實現自研技術路線的可能。

  根據工信部統計數據,2012年到2015年,國內手機市場出貨量的年度增速基本保持在兩位數。到2016年增速則降至個位數,隨後幾年更是急轉直下。隨着行業創新陷入停滯,手機產品開始陷入產能過剩、同質化嚴重等困境,換機成了拉動市場需求的關鍵。

  摺疊屏手機被各大手機品牌認為是能夠帶動換機的新希望。國產手機品牌們翹首等待着一款類似IPhone一樣能引發銷售爆點的摺疊屏成品。柔宇主攻的柔性面板技術,最值得期待的應用場景就是摺疊屏手機。

  不過,柔宇科技IPO前60億美元的估值水平已經遠超當下已經上市的主流屏幕廠商維信諾和深天馬。截至2021年1月5日收盤,維信諾和深天馬的市值約為151億元和363億元。市場因此質疑其估值存在較大“水分”。

  對比可以發現,上述三家公司同樣擁有6代OLED產線,但維信諾和深天馬與小米、華為等主流手機廠商有密切合作,營收和淨利潤也相當可觀。比如深天馬2020年上半年實現營收141億元,實現歸母公司淨利潤為7.4億元。而柔宇科技目前尚未有太多主流手機品牌訂單,同期其營收和淨利潤分別為1.2億元和-9.6億元,相差甚遠。

  對此,二級市場的資方是否會願意為其買單?在一級市場,資本可以憑美好願景和想象空間下注,依靠講故事進行擊鼓傳花。但到了二級市場,投資者需要的更多是實打實的財務業績,審判的眼光會更加嚴苛。伴隨上市,柔宇科技將迎來越來越多的質疑和拷問。

  看產品實力:自研技術水平存疑 產能利用率低

  不同於行業巨頭三星、LG及國內主流OLED廠商京東方、華星光電等採用的“低温多晶硅(LTPS)”技術路線,柔宇科技採用了一條被稱為“超低温非硅製程集成技術(ULT-NSSP™)”的自研路線,公司號稱擁有3000餘項核心自主知識產權。

  在OLED行業,技術路線會影響廠商的量產成本、良品率、產品技術等指標,是決定公司競爭力的關鍵。按照柔宇創始人劉自鴻介紹,其技術不採用硅材料,相比LTPS製程温度更低,可以降低設備的投資成本,提高全柔性屏的良品率。

  自研技術路線因此成了柔宇創新力、高估值的支撐,但也讓其飽受爭議。

  在很長時間裏,對於宣稱的獨家研發技術,柔宇科技一直未披露其產業鏈合作方和多數專利,這讓市場多次質疑其技術和量產的真實性。比如,2015年的採訪中,劉自鴻曾表示“從上游材料工藝、電子器件到下游產品設計都需要自己做”。但公司一直未披露其傳輸層、發光層材料供應商等其產業鏈合作伙伴。

  柔宇科技主要有兩大類業務:消費級業務和企業級業務。在消費級業務領域,公司的主打產品是摺疊屏手機和彩色柔性顯示屏,主要應用於智能移動終端、智能交通、文娛傳媒等行業。

  摺疊屏手機方面,其首款和第二代摺疊手機分別於2018年10月和2020年3月上市。摺疊屏手機作為中高端消費品,對於屏幕品質和分辨率、對比度、色準等重要參數有很高要求。柔宇的技術儘管聽起來很“高大上”,但產品在行業存在感較弱,且存貨非常多,市場猜測技術不過關可能是原因之一。

  過去幾年,柔宇因產能、良品率以及應用落地等問題屢次遭遇外界質疑。

  招股書披露,2018年、2019年及2020年柔宇的產能利用率分別為15.1%、31.2%和5.3%,這意味着在多數時間裏公司的實際產能遠超公司訂單,公司產銷率較低。

  具體來説,2020年上半年,柔宇科技生產了4.86萬片全柔性顯示屏,但銷量僅為2.21萬片,產銷率不足50%。2019年,柔宇科技全柔性顯示屏的產量高達31.4萬片,當年的銷量僅5.27萬片,產銷率僅不到17%。

  這意味着,公司生產產品更多作為存貨放置在倉庫中,而非及時轉化為銷售收入:2017年到2020年上半年,柔宇科技存貨科目的賬面價值分別為1億元、1.65億元、5.95億元和4.8億元,存貨整體呈現增長的態勢。

  高昂的投入和銷售不佳背後,柔宇科技整體毛利水平長期處於負毛利狀態。2020年上半年其毛利轉正,但也僅為13.2%,離支撐公司盈利還很遙遠。

  看研發:投入是營收3.5倍 3年半虧損32億

  技術路線導致的高昂研發投入,成了柔宇科技財務業績上的重壓。

  招股書顯示,2017年到2019年,柔宇科技的營收分別為6472萬元、1億元和2.3億元,期間歸屬於母公司的虧損持續擴大,分別虧損3.6億元、8億元和10.7億元。2020年上半年,其營收和淨利潤分別為1.2億元和-9.6億元。

  這意味着,公司三年半內營收約為5億元,累計虧損卻高達32億元左右,可以説是深陷盈利泥沼。

  目前,消費級業務是公司的營收大頭,對公司貢獻了近八成收入:2020年上半年,柔宇科技的消費產品收入為8769萬元,佔比78%;企業級業務主要包括對外提供柔性電子解決方案,該項收入為2476萬元,佔比22%。

  柔宇科技表示,公司持續虧損的主要原因是產品仍在市場拓展階段、銷售規模較小且新產品的研發需要投入大量資金。2017年到2020年6月底,柔宇科技的研發投入分別為1.6億元、4.88億元、5.86億元和5.83億元,2017年到2020年6月底,公司三年半間的研發支出高達約18億元,是營收的3.5倍。這意味着期間公司每獲得一元收入,就要拿出3元投入研發。

  研發支出高昂同樣導致公司的經營費用攀升:2017年到2020年6月底,公司經營費用規模分別高達546%、708%、418%和762%。

  部分市場觀點認為,在全柔性屏市場培育期,柔宇科技處於從創業期到快速成長期的發展階段,對研發進行如此巨大的投入,不免有些孤注一擲。

  柔宇科技自身也在招股書中表示,公司未來幾年還將存在持續大規模的研發投入,且公司銷售規模較小,商業化落地存在一定不確定性。因此公司無法保證未來幾年內實現盈利,上市後亦可能面臨退市的風險。

  看商業化能力:40億訂單未見蹤影 陷入造假迷局

  柔宇科技關於柔性屏的故事講了八年,已經到了要把技術落地到產品的市場檢驗階段。目前來看,其數據似乎並不盡如人意。

  按照柔宇科技所宣稱的,公司的產品成本更低、良品率更高、產能優勢更大,但從數據來看,公司卻並沒有如期待中地打開市場。在訂單和客户方面,柔宇曾在2019年1月宣稱在產線投產的幾個月內就拿到了40億訂單,但並未透露具體客户,後續的招股書中也未見這些訂單的蹤影。

  作為手機面板供應商,柔宇科技目前的行業地位和國內京東方、TCL華星、維信諾等一線面板商相比還有很大差距。京東方的柔性顯示產品已經打進了蘋果、華為的供應鏈。而柔宇科技產線投產兩年多以來,除了中興手機,至今還未得到國內主流手機廠商採購名單;其他應用場景和對外宣稱的合作客户,如空中客車、中國移動等,大眾市場上也幾乎看不到其合作產品。

  在柔性屏銷量不佳的情況下,柔宇科技目前在消費級業務方面更多依靠自產自銷摺疊屏手機。

  不過,從目前來看,柔宇手機的銷量情況並不樂觀。因為線下渠道較少,柔宇科技在各大電商平台的數據一定程度上能夠反映其銷售水平。以京東渠道為例,柔宇二代摺疊屏手機ROYOLE FlexPai 2在京東自營旗艦店的評價約為1300條,在淘寶“柔宇數碼旗艦店”的評價人數還不過百。而同樣在萬元以內的三星Galaxy Z Flip(SM-F7000)摺疊屏手機在其京東旗艦店的評價則超過1萬。柔宇科技手機的出貨量與主流手機廠商還有較大差距。

  除手機之外,柔宇柔性屏還曾嘗試在智能交通、運動時尚、文藝傳媒等其他領域應用產品。公司曾宣稱在這幾大領域有LV、空客、李寧、豐田等500多家客户。但這些合作可以説是“雷聲大雨點小”,公司幾乎未披露合作細節。

  柔宇科技向外界描繪應用藍圖看似美好,比如將柔性屏搭載在空客飛機上,但卻存在着現實成本過於高昂導致難以大規模應用的困難。國際調研機構DSCC數據顯示,即使是技術成熟、良品率較高的三星,其每片柔性屏的生產成本也高達60美元到100美元。

  此外,柔宇科技究竟將產品賣給了哪些客户、具體賣了哪些產品也存在不少迷思。

  據清流工作室近期的報道,柔宇科技與多個大客户的交易蹊蹺。比如一位高校教師的公司採購了3千萬產品,卻對具體向柔宇買了什麼緘口不言;有客户疑似“一人分飾兩角”,既是柔宇科技的大客户,其關聯公司又向柔宇美國公司供應產品;

  據上述報道,除了多個客户身份蹊蹺外,柔宇科技向個別客户真實銷售了什麼產品也存在疑問。一份法院判決書顯示,柔宇科技曾向一前五大客户供應TP/LCD框貼組件、TP+LCD組件等貨物,即液晶顯示器和觸摸屏的組件,但LCD組件並不在柔宇科技的產品生產範圍內。

  種種不合理,均讓柔宇科技的客户和產品銷售情況顯得頗為神祕,令市場質疑是否存在造假情況。

  看現金流:資金缺口大補虧靠質押

  除業務虧損之外,柔宇科技當下還存在資金流動性、資產質押、應收賬款回收等多項風險。

  對柔宇科技來説,公司當下龐大的資金缺口已經成為無法迴避的經營阻礙。招股書顯示,2017年到2019年,公司的經營活動現金流量分別為-3.58億元、-6.11億元、-8.1億元。資金緊缺的情況下,公司主要通過股權融資、債券融資補充流動資金。

  為籌措資金,公司已經質押了多項重要生產經營資產:目前柔宇科技位於龍崗區、佔地9.61萬平方米的一塊工業用地已經處於抵押狀態。同時,為了向銀行申請借款,其子公司柔宇顯示股權質押、部分設備抵押和部分專利質押。

  柔宇科技的資金壓力可能比想象中更大。招股書顯示,2019年柔宇科技曾向多位高管眾籌216萬元以應對臨時性短期資金需求。一家融資超過幾十億的獨角獸卻需要向高管借幾百萬資金,也是讓市場頗為不解。

  此外,從整個行業來説,2020年中國手機行業整體都處於不太好過的狀態。疫情衝擊、頭部效應聚集,整個鏈條進入寒冬,除了終端廠商遭遇壓力,上下游供應商也同樣搖搖欲墜。作為其中一環的柔宇科技同樣受到波及。

  招股書預計,在下個階段,柔宇科技的虧損金額或持續擴大。

  對柔宇科技而言,資金壓力下,上市已迫在眉睫。畢竟,在被疫情衝擊的創投圈,其如此高昂的估值想找到新的接盤資方,並不容易。招股書稱,柔宇計劃募集的144億元中,約一半將用於補充流動資金。其他募集資金將用於技術研發和工廠升級。

  看行業前景:摺疊屏手機處於試水階段

  商業化落地還需時間

  從近幾年的發展來看,摺疊屏手機從研發走向大眾的“口袋”可能會比期待得更晚,這個過程不僅漫長而且昂貴。當下,柔性屏產品並非市場剛需。

  一方面,隨着國內面板廠商 OLED 技術的成熟以及產能的釋放,國產 OLED 面板逐步應用到了終端品牌的旗艦機中。另一方面,在全球OLED市場,目前三星份額一家獨大,佔比超過80%。隨着國內面板廠商開始在主流智能手機品牌供應鏈的佔比逐漸提升,國產 OLED 有望迎來發展機會。

  機構CINNO Research數據預測,2024年全球摺疊智能手機對柔性OLED的需求量將達到3800萬片,年複合增長率約為141%。

  不過,第一手機界研究院院長孫燕飈2019年在採訪中指出,整體來看,摺疊屏手機當下仍然處於試水階段。2019年摺疊屏手機全球出貨量估計不會超過100萬台,華為的首款摺疊屏手機Mate X出貨也才約10萬台。

  柔宇科技也在招股書中坦承,公司所從事的柔性電子產品下游行業對於柔性電子產品需求尚處於初期,公司正逐步經歷從研發到下游客户拓展的關鍵階段,如果未來不能形成具有較強競爭力的核心產品,將面臨難以持續經營和未來發展前景存在較大不確定性的風險。

  同時,即使全球摺疊屏手機對柔性OLED的需求實現井噴,面板廠商如果在產品技術方面不過關,無法打入大廠的供應鏈,也很難享受到紅利。從目前的技術和行業影響力來説,柔宇科技還很“弱小”。公司想要打開局面,道阻且長。